中国对冲 – 对冲全球

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对冲基金行业剖析 – 国家及区域系列报告 – 日本对冲基金业

左至右：
Matthias Knab, Hidemichi Watanabe, Masahiro Koshiba, Paul Macgregor, Dr.Izumi Kazuhara
Toshihiro Hirao, Rory Kennedy, John Inamine

 

Rory Kennedy（Rogers投资顾问）：
我是Rory Kennedy。Rogers是一家在东京新兴的另类投资咨询公司，而我是这家公司的首席运营官。
大约四年前，我们的创始人Ed Rogers先生成立了Rogers投资咨询公司。我们的第一只产品就是叫做“日本狼山多策略基金”的一个日本本土的对冲基金，到2009年11月份它已有三年的历史。
自从它成立以来，这只FOF已经超过同期的TOPIX指数50%，同时超出标普 500达到40%以上。某种意义上讲，我们在2008年上升了接近6%，这使我们在全球的基金中也可以占有一席之地。我认为我们的这种成功是源自我们开始的脚踏实地和后来勤奋的努力，而这在我们看来是世界上做的最好之一。这使我们可以在非常低的波动下获得稳定的收益，而这也是投资者现在所需要的。
我们已经展现了我们的专业运作能力，并在2009年11月推出了我们的第二只基金——“亚洲狼山新兴管理基金”。这是一家私募股权的基金，旨在帮助新兴的亚洲基金管理者成立新公司，或者帮助那些已经有实体的但需要关于商业方面的建议的亚洲新兴基金管理者们提供建议。
研究显示，大多数的对冲基金失败不是因为没有能力，而是由于运作上的失败而造成的。我们的目标在于帮助这些新兴的亚洲基金管理者建立更好的商业模式，并把他们的注意力放在全球的视野上。我们的私募股权基金做的第一笔投资就是关于H3的。H3是一家在悉尼有4年历史的优秀的CTA管理者，管理资产达2亿美金。

Toshihiro Hirao（Asuka资产管理公司）：
我是Toshi Hirao，是Asuka资产管理公司的创始人之一。Asuka资产管理公司成立于2002年。我同时还是我们的日本多空型股票基金的首席基金经理。
Asuka资产管理公司共运作着四只基金，分别是日本多空型股票基金、机会基金（一个多策略基金）、值值增长基金（主要是帮助公司的基金管理者或者所有者来增加公司价值，因此股票价格也会上升。这项基金并不只是一项长期基金）。
Asuka还运作一只CTA/管理期货基金。这只基金主要是关于日本商品市场的。
总体来讲，我们四只基金共拥有超过5亿美金。我们的公司是通过买断Tudor Capital Japan而成立的。三位创始人在一起工作了超过25年，他们从所罗门兄弟自营开始，然后到了Tudor，现在是在Asuka资产管理公司。

Masahiro Koshiba（日本United Managers）：
我是Masahiro Koshiba，是日本United Managers的首席执行官。日本United Managers是日本第一家对冲基金孵化平台。在过去的5年时间里，我们曾经推出过11只基金，但不幸的是，随着时间的流逝，我们也不得不关闭了其中的一部分。
1. 现在我们正运作了三只日本的多空型基金。另一只基金是与三井物产株式会社、农业储金信托银行合作成立的能源FOF。我们还管理着一只俄罗斯的创业基金，这是第一只投资于俄罗斯私募股权的基金。
如今，我们开始为投资于日本股票的做多型产品提供支持。我从2000年开始从事这行业，在我个人来讲，我已经从事基金管理20年了。
在经济危机的过程中，我在2008年11月成立了一只叫做“Kotoshiro”的基金。Kotoshiro是与Ebisu相关联的财富的象征。这只基金的最重要的也是唯一的特点就是每天流动性的严格的控制；通过在一个确切的时间基础上增加或减少仓位来控制。严格的风险控制意味着损失的风险是有限的。基金每月累积1%到2%回报，每年就会达到12%以上。我们称之为“胜于不败之地”理论。
多空型基金在追寻双alpha（同时兼顾做多和做空），而大部分的alpha的资源来自于个别的股票。基金与TOPIX之间几乎没有联系。

Hidemichi Watanabe（WERU资产管理公司）：
我是Hidemichi Watanabe，是WERU资产管理公司的创始人及首席执行官。WERU可能是日本信用领域的第一家对冲基金管理公司。WERU日本信用基金设立于2008年9月，旨在为包括全球的投资者提供一种稳定的有吸引力的收益，这些投资者包括FOF，养老金，大学基金，家族办公室等。当提到唯一的投资机会，我相信日本的信用市场将是一个全新的，不同的且有吸引力的领域，这是值得投资者认真考虑的。
WERU日本信用基金在夏普指数录得超过5。而这只基金从推出以来所需承担的风险仅为每年2.5%，并且没有过每月损失的记录。WERU基金与其它的资产或策略之间的联系很小，这对于投资者来讲是很重要的。WERU日本信用基金可以帮助客户增进他们的风险收益组合。通过我们强有力的而且复杂的信用风险管理以及关于信用市场的多重策略，WERU力图为本国及国际投资者提供一种高效的唯一的机会。
在过去的几年里，我们看到日本信用市场的许多机构性的巨变。现在日本信用总体上来讲是独特的。同时，日本的企业债券市场是世界第四大的。我们针对这个不同于美国、欧洲及其它亚洲地区的市场，我们提出了有吸引力的策略。日本信用对于增加投资者的投资组合的多样性将起到巨大的价值。
公司的合作者及首席信息官Tomone Kawachi是最顶尖的少数日本信用管理者之一。风险管理是我们的优势——我们通过将大量的信用风险分析贯穿于定性的实施方法中。Tomone Kawachi在低端和高端的企业债券及信用衍生品的投资方面有这丰富的经验。
WERU资产管理公司在2007年3月被WERU集团收购。WERU集团是基于Waseda大学企业研究联合会（东京的一个在Waseda大学研究生院的一个教育机构）支持的。它将不同学科的宽泛的领域结合起来，为金融提供了一个极好的平台。

John Inamine（闪光资产管理公司）：
我是John Inamine，是东京闪光资产管理公司另类投资策略的主管。闪光成立于1989年，是最悠久的主要投资于日本股票的独立资产管理公司之一。我们因为在股票选择方面的扎实基本功而着称，通过这一点我们自公司成立后运作做多型策略，1997年我们开始进行多空型策略。在21世纪初，我们发现对于一个全球化的投资者来讲，亚洲的重要性将显着提高。因此，闪光集团还在香港设有PMA，主要运作亚洲除日本以外的对冲基金策略，并在首尔设有Cosmo，主要在韩国运作做多型的和多空型股票策略。总体来讲，集团共控制着接近70亿美元的资产。
我负责我们对冲基金在东京的策略，我们在香港和首尔的运作都是独立的。我跟我们的多空型投资团队紧密合作，特别在投资组合的建立及风险管理方面。在过去的几年里，我们建立了这样一种组合管理框架，包括很多贯穿着许多我所知道的风险管理知识、超过十年在瑞士银行/O’Connor和Associates和德意志银行可转换债券交易及衍生工具的工作经验。
在东京的闪光，我们正在努力的超越我们之前把注意力都集中在证券上的界限，在扩展我们的对冲基金业务范围。而我们这样做的第一步就是在去年的8月份推出了一项全球化宏观基金。我们正在努力地增加其它的像事件驱动和信用的策略。另外，我们的下一项基金将会是由我们的创始人Shuhei Abe运作的绿色科技的小网络基金。

Dr.Izumi Kazuhara(纽交所 Liffe)：
我是Izumi Kazuhara，我负责纽交所 Liffe在东京的办公室，这是纽约-泛欧交易所集团的一个国际分支机构。我在2008年4月加入了纽交所 Liffe，而这家公司在十年前由纽交所设立，主要是从事股票上市的工作。
我有法律的背景，在日本和德国学习过。我在德国生活超过14年。在加入纽交所 Liffe之前，我曾在泛欧交易所在法兰克福的一家分支机构工作超过8年。
我在纽交所 Liffe东京办公的任务是在日本促销我们的产品，与监管机构、交易所、同业协会、投资者保持友好联系，同时还要对我们公司的发展做研究。
我们在日本的主要客户是银行，它们主要交易我们的固定收益产品。不仅银行是我们主要的客户，在亚洲地区的许多对冲基金也根据它们的策略选择我们的产品。如果它们要运作一项固定收益策略基金或者管理期货基金，那它们则会很乐意成为我们的客户。

Paul Macgregor（纽交所Liffe）：
我是Paul MacGregor，我与Izumi在纽交所Liffe工作，这是纽约-泛欧交易所集团的一家分支机构。与纽约-泛欧交易所集团关系密切。大多数人都知道纽约证券交易所在2007年收购欧洲的泛欧交易所形成了现在的纽交所-泛欧交易所。在这次交易中，它们还收购了Liffe，主要是伦敦国际金融期货和期权交易。它是一家国际化的公司，主要提供短期利率期货期权，长期利率期货期权，股票期权，指数期权和商品的一些衍生品。
我负责固定收益部门，这也是纽交所最大的部门。纽交所 Liffe是一个衍生品市场，并且为整个集团提供超过25%的收入，所以这是纽交所-泛欧交易所集团非常重要的一个集体，然而却仍然有很多人认为它单纯的只是证券交易所。
所以，事实上，我们是集团里面最重要的一部分，而且我们的使命是要改变人们认为纽交-泛欧交易所单纯是从事证券交易的观点，它是一个投资于完整的股票及衍生品的公司。
当说起我的个人背景，在过去的两年里，我在纽交所 Liffe运作固定收益团队。在这之前，我运作Liffe CONNECT发展项目。Liffe CONNECT是一个交易平台，为我们的衍生品的交易提供匹配机和服务。
在大约10年前我来到东京，那时我们在谈论东京金融交易中将我们的匹配机用于他们的技术中。最近，东京股票交易也将我们的匹配机Tdex+作为他们新的期权交易的工具。
我们与日本交易所保持着产品上的连结。例如，我们在伦敦推出我们的纽交所Liffe 欧日元，然后于伦敦收盘后转回CFX。我们还与东京证券交易关于日本政府债券有相关的合作。
我们在Euribor期货期权及我们在日本的商业运作都有着长足的进步。现在，银行和基金正在纽交所 Liffe交易着短期利率产品，为了获得更多的欧洲业务，而不只是欧元/美元这一个业务。

主持人：
直白的讲，你们基金以及你们战略的前景是什么？显然，在现在这个时点上，不是每一个人都有自信可以在日本的投资中获利。

Masahiro Koshiba：
日本人口的下降及老龄化受到许多关注。很可能在接下来的10年，中国和其它国家也会面临同样的问题。
然而，在任何市场环境下寻找机会是受委托的基金管理者的任务，同样，在这里也蕴藏着巨大的机会。
你可能认为从长期看来，由于人口的下降及老龄化问题，经济将可能出现萎缩。但如果你看一下国家的主要和相关部分，你会经常发现稳定增强的集中趋势。
以航空公司为例，如果你循环周期式的看它，那会发现该产业的公司数在下降。曾经有三家：全日空,日本航空和JAS。JAS被日本航空收购，在最近的周期内，日本航空事实上也濒临破产。在电子器件产业，当三友被松下收购的时候，同样的事情也发生了。
为了生存，企业选择合并，由表现比较好的公司占有消失掉的公司的市场份额。在多空空策略存在着出色的机会，在做空型内又可以再一次的获利。
而此时，在中国或者印度情况完全不同。在那里，它们的副产业在扩张。这又将再一次的成为日本唯一的投资方案。

Rory Kennedy：
我认为在过去的几年，剩下的投资者要么就是对日本没有兴趣，要么就是对于在日本投资持有非常强烈的敌意的人，因为他们发现要做这里获利太难了。但在我看来，这意味着在日本的对冲基金管理者如果成功则可以获得高额的费用。
消极的宏观数据（人口下降，负债，通货紧缩等）被广泛传播，然而许多人仍然可以在日本获利。如果你考虑一下对冲基金投资，在几百年前就有人在日本交易稻米期货了，这远远早于世界其它地区市场的发展。
我密切的关注过国际媒体关于日本的报道，在过去的几年里，99%的都是负面的报道。
但是现在，在过去的两三个月里，我发现大约20%的报道是积极的。欧洲和美国正在经历着越来越多的风险，欧洲遭受着主权不偿债的幻觉，而在美国对于投资者一直都在噩梦中。中国证券市场在一月份就下降了大约10%，如果你还没有从2008年的伤痛中走出来的话，那这种波动是很难承受的。
我在上个季度曾经跟许多亚洲对冲基金管理者谈论过，他们向我们示意说他们今年希望把自己投资组合的一大部分放在日本，这与之前的几年是显着不同的。同时，去年我们发现有22项专注于日本的策略实施，我们希望今年可以看到更多。
我认为这次新政府的选举时战后日本的一个转折点。像强制开放“限制性行业”新闻俱乐部为新的媒体，与中国关系的转暖，邀请大众听证官僚和政客的预算之争，允许日本的代表日本航空走向破产——所有的这一切甚至在18个月之前想都不敢想。在日本的变化是很明显的，然而这一切在国际投资者看来则是完全不同的。
另一点需要注意的是日本是一个标准的周期性市场。这里的股票市场与OECD的指标密切相关，因此每隔五年日本股票市场就是有一次剧烈的“反弹”。我们现在就要到五年的周期了，所以每年人们都说“这将是日本年”，股票价值被严重低估，现在都可能是重回日本的最好的时机了。但是我们是一家另类投资公司，所以我们不在乎日本股票市场是否会上涨。我们已经找到了优秀的日本基金管理者，他们无论在什么条件下都可以获利。

Toshihiro Hirao：
让我从日本股票的多空型策略的观点上再增加一点。自从雷曼兄弟事件后我们的经济形势很糟糕，许多企业近一两年都在亏损。但是，我们看看现在的这些企业，许多都大幅的降低了它们的成本并开始重新盈利。日本有许多企业在关于产品和服务的技术和环境方面有着非常强的实力。所以作为一名投资者，你将更看好这些实力强劲的公司。
然而，同时还有许多企业仍然处于非常差的形式——它们无法盈利并持续亏损。所以从长短期来看，企业之间的好坏差距在扩大。这意味着对于那些机智的投资者而言，无需抓住beta就可以获利。
对于日本股票市场，这样一个流动性很强的市场，每个人交易都是很简单的。我们希望看到更多的国外投资者的资金以及许多日本本国的养老金进入市场。而这些养老金将从单纯的长期投资转变为多空型或另类的投资中来。

John Inamine：
关于投资者为何会进入日本市场有许多原因。像Hirao-san所说的，日本的企业已经大幅的削减了它们的成本，以至于在税收方面的微小改进就可以提供巨大的获利。
大和研究所有一个包含有日本顶尖的300家企业的DIR 300的指标。最近大和预测如果DIR 300的销售增长3%，那么利润收益将增加50%或者更多。
从基本层面上讲，我们相信日本已经进入了一个非常容易决定成败的时期，这对于自上而下的多空型投资者来说是一个好机会。更普遍的讲，如果日本市场恢复了，它将不会是直线的反弹。必将会出现上下的反复波动。总体来讲多空型策略可以长时间获得平稳收益。这些年来，日本的多空型对冲基金管理者已经具备了很高的水平，可以在市场不好的时候保护资本并在市场好的时候获利。

Hidemichi Watanabe：
再一次提到日本的信贷空间，它又是会被称为利基市场。然而，在巴克来全球资本总计企业指数中日本债券市场占了7%。美国是44%，英国9%，而法国也是7%。日本的信贷市场比美国的要小，但对于吸引投资者已经够大了。另外，在日本新的企业债券的发行也在增加。获得资金的难度改变了企业的思维方式以及如何获得资金的策略。它们现在不得不找到获得资金的新的出路，而不再是发行股票或向银行借钱。事实上，日本的企业债券的发行已经有了大幅的增加，债券发行的潜力也是巨大的。

Masahiro Koshiba：
我同意，日本的股票市场为投资者提供了一个独一无二的机会。
我从1990年开始就是一名基金管理者。那时候日经指数在38900点，现在我们在10000点左右，而在这以前的2009年3月我们曾触到7000点最低点。在20年里下跌了80%。
在这一时期内，股票市场跟日本的经济周期呈现出明显的紧密联系。从1945年开始，经济经历了14个周期。我们现在就在第14个周期。每一次的经济衰退通常都会给股票市场带来50%或者更多的下降。例如，在1990/92年，日经指数下降了63%，在1997/98年下降了50%。从2000年到2003年，又下降了60%，2009年下降了63%。
但是另一方面，如果你仔细的看一下之前的14个周期，一旦触底了，那么就意味着股票市场将会在经济周期前转好，并通常会有大概五个月的可靠走势。
如果你抓住了这个趋势，那么你将在这个上扬的阶段获利超过100%。在过去的六年或者是从1990年至今，你可以平均在每次反弹中获利134%。所有这一切都发生在长期趋势仍将向下的时候。
关键在于发现经济周期，这里我指的是存货周期，而不是投资周期。你所需要做的就是寻找生产和存货清单。给你举一个最近的例子，在2009年2月产品清单触底。在过去的14个周期中平均的扩张时期是33个月，平均的反弹时期是大约16个月。
如果你看看现在的反弹时期，日本政府已经宣称在2007年十月日本的经济已经达到了顶峰。
两年前我们在UMJ推出了一项新产品，事实上就是在雷曼兄弟事件后两个月，而这个产品是我管理的。我那时认为如果2007年十月是顶峰，而平均的反弹或者下跌的时期是16个月，那么可能下一个经济的谷底就是在2009年2月。事实上，恰恰就在去年二月份生产清单触底。
但另一方面，尽管汽车和电器产品的生产销售情况不好，但事实上并没有下降70%到80%的幅度。货运水平下降了大概30%到40%。
在雷曼兄弟事件后，在金融危机的时候，日本的企业开始成功的削减存货。在2008年12月是存货的最高峰，在那之后就持续的减少。这种模式经常发生——在1990年以来我个人已经经历了4次经济周期。当然，每次都有些不同，但模式总是相同的。
这意味着从这个趋势来讲，如果经济在2009年2月或3月左右触底，而平均的扩张时期是33个月，那么我们已经过了一年了，我们还将经历两年好的经济形势。
如果平均的上升趋势反弹是130%到140%，那么我们在7000点触底，那么之后的顶峰应该是16000点左右。但上一次的顶峰事实上超过了18000点，即使我们将在接下来的两年看到16000点，日本的股票市场仍然将会提供负的长期收益。
然而，单纯的从收益方面讲，如果你可以准备的抓住周期，那么在这些剧烈波动的时期，你讲获得相当可观的收益。

Paul MacGregor：
你对于日本股票市场固有的流动性以及它吸收这些反复波动的能力的观点是什么？在雷曼兄弟事件后，欧洲的许多风险资本退出了市场，人们不愿再卷入反复动荡的市场。
日本已经明显的处于非常低的利率水平上接近10年了。总体上看其流动性，日本股票市场的能力是怎样的，这些资本是否处在风险中，人们是否愿意在这些震荡的情况下投资？

Masahiro Koshiba：
事实上，超过50%的营业额都是由逐渐退缩的投资者创造的——有时会达到60%或70%。在这种时期，金融由像养老金和个人投资者这种本国的投资者支持着。自1990年以来，个人投资者成为了日本股票市场的标志性力量，并将继续这一趋势。例如在2008年11月，他们购买了10亿日元的日本股票。
你可以认为日本的个人投资者是一种逆向投资者。他们在低位买进并在高位卖出。养老金同样有它们的模式。它们尝试管理它们与日本股票相关的配置，在波动增强的时候——比如上涨100%，下降50%或60%等——它们尝试保持对于日本股票的一种平均的分配。这同样意味着他们也是逆向投资者。
另一方面，国外投资者经常是趋势追随者。一旦经济触底，国外投资者们会试图迈进大量日本股票。在过去的20年，国外投资者平均每年购买40到50亿日元的日本股票。这些行为支持着流动性。日本股票市场的一大优势就在于它是一个非常大的而且流行性很好的市场，非常接近纽约证券交易所或者伦敦。
如果我们看看普遍的可转换市场，基于日本的多空型策略的组合资产仍然很小。伴随着金融危机，全球化对冲基金投资者经历的流动性风险仍然是最大的风险之一。在那种意义上讲，日本确实是流动性风险最低的市场之一。

Dr.Izumi Kazuhara：
随着对冲基金管理者投资于日本市场，你认为你有足够的金融工具可以正确的识别你们的策略吗？

Masahiro Koshiba：
对冲小盘股票是一个挑战。如果你能够为我们创造出一些工具，那将非常好。

John Inamine：
我在一段时间前曾在日本交易过期权，一直以来，我最想看到的就是可以有一个专门交易股票期权的流动性市场的出现。
我认为这对于结构化堵住或对冲特定风险将是巨大的帮助，包括小盘股的曝光。另外，如果有一个流动性和多样性更强的日本ETFs市场，例如特定产业或者市值的ETFs，这将为我们更具创造力的执行或对冲特定策略提供可能性。

Paul MacGregor：
我认为之前制约日本交易所的原因之一就是它们的技术，它们对于处理大幅上涨的频率和交易算法等的技术方面的无能为力，而这些在美国和欧洲已经形成了很好的交易模式。最近日本证券交易所通过引进技术平台来升级它们的技术，从而帮助市场成长。我们在阿姆斯特丹有一个十分活跃的期权市场，有非常多的零售参与者。我也相信在日本也有一个本国的活跃的期权交易市场，包括零售。

John Inamine：
像我们最近几个月想的一样，事情发生了变化。随着宏观经济前景变得明朗和更加的有利，我们正在寻找我们股票的更大的拉动力。从单纯的基本股票选择的观点上来看，2010年将是一个纯正的投资年。
我还想指出自从日本民主党去年执政以来，已经推动日本的长时期的观望者转变了态度，日本民主党也推出了许多声明和政策。这将导致一种输赢很容易区分的环境，这对于股票多空型策略是很有利的。
例如，日本航空的情况在很多方面都很有吸引力。有一家传统的“日本公司”最终走向了破产，这种方式并不只是影响着债权人，还有工人和退休人员。最有趣的是，对于这种事的发生几乎没有保护。我相信大众也感觉到日本航空面临它们的困难只是时间的问题，他们欢迎政府最终强迫日本航空做出它们的决定。
因为国家不保护那些老的护航体系，所以这就意味着它们将没有收益了。人们将不愿意再继续把钱扔进这个钱的无底洞，像日本航空这种国家的代表。作为基本的多空型投资者，我认为这很令人兴奋。好的公司面对困难的经济条件作出必要的改变就可以成功，而差的公司保持原状则将失败
我还想提一下其它的领域。日本的很多企业在所谓的绿色技术方面很强，包括可转换能源和一种新的智能电网概念。许多企业都战略性的将这些方面看做一种超越现在自我的机会——某种意义上讲这个机会将可能非常巨大。
例如，今年上半年松下宣称它们将它们的立足点从本国电子产品销售公司转移了，为了将它们重新定位为一个全球化的绿色能源系统和其它绿色技术解决方案的公司。松下也是日本一家传统企业，我确定传统的我们会为这个决定而困扰。但是公司不得不面对这个事实，它们如果不利用它们在绿色技术方面的优势，它们将已经无法再与亚洲竞争者在电子产品方面竞争了。
就此来看，那些可以采取这些变化，并能迅速理智的执行的公司将会是成功的。那些不愿意改变或者将过多精力投入在本国市场上的——或者简单的只是不能从那些面临压倒性竞争的行业中脱离出来的——将会是失败的，它们也不能奢求政府的任何帮助。
这是一项长期发展，在这方面来探究市场将会非常有趣。

Hidemichi Watanabe：
在对冲基金产业的历史上，可以看到它在经历着新主意，新策略，新工具或新市场的始终如一的发展，因此呈现出现在的第一代和多样性的格局。通过这几年的市场动乱，投资者意识到他们又需要新主意和新策略了。在许多情况下，这些都很成功的奏效了。我们在日本甚至发现了许多不同的独一无二的方法，我相信日本信贷策略将会是它们之间最有效的解决方法之一。
曾经没有或者只有很少的对冲基金产业信贷管理者参与日本信贷市场。同时，在过去的几年里，日本的信贷市场经历了巨大的结构变化。我发现这段时间为投资者设计并提供独一无二的信贷策略是很方便的。我们现在可以很自信的说日本信贷提供了一个很有吸引力的投资机会，这也是投资者的一个可能的新的解决方案。

主持人：
你能指出需求方进行的怎样吗？投资者重回你们的基金了吗——国内的还是国际的？

Rory Kennedy：
在我们公司，我很高兴的说我们公司的资产规模已经在稳步的增长了，但我并不认为日本的对冲基金行业的资产规模已经展现出很大的进步。在日本本国投资者面前，许多本国的投资者在之前的经济危机对全球对冲基金的冲击中损失惨重。
当然他们对市场的表现很失望，但他们确实要冲破枷锁，涉足了如此多的全球化基金。鼓励许多日本本国机构进入对冲基金业花费了很长时间，不幸的是它们中的许多都将离开许多年，因为他们投资对冲基金所承担的风险在很多时候都没有得到补偿。
日本内外的投资者之间有一个有趣的不同点，国外投资者是大多数西方养老金基金管理者把对冲基金投资看做是他们股票组合的替代品，而许多日本本国的养老金基金把对冲基金看做是他们债券组合的代替品。很明显，对冲基金投资的波动性与持有日本政府债券是完全不同的。所以我认为这是需要在这里提醒很多投资者的。
如果这场金融危机有一个明确的结果，那么就是对于传统的日本投资者来说，品牌效应将不像以前那样值得信赖了。再单单是一个知名的，全球性的，有数十亿美元资金的对冲基金是不够的了——如果当他们申请赎回的时候你不能给他们属于他们的钱，那你就没有完成你的交易。另外，这里更多的精明的投资者都在看到同样的研究，显示在西方从长期来看，较小的对冲基金都表现的比较大的对冲基金好。因此，我们开始发现养老金基金开始从全球化品牌转向了那些相对不知名的，但是运作好的对冲基金。我相信这一趋势在未来将会继续。

Toshihiro Hirao：
当我们看一下本国投资者的资产组合，尤其是养老金资金时，它们现在都持有日本政府债券，固定收益及做多型的日本证券。但是像Koshiba提到的如果你在长期来看日本股票的收益，结果是负的。
当然，时间对于养老金资金时非常重要的，但是日本股票收益是负的，在固定收益方面又几乎是0%的收益率，所以它们无法得到好的收益。
从这个起点出发，它们现在正在开始考虑投资另类投资或者全球化的股票市场。期权怎么样？日本的市场仍然在震荡，全球股票市场，尤其是亚洲或中国也同样剧烈的波动着。下跌10%甚至30%或更多都是很简单的。因此，我们希望这些投资者转移到另类投资，尤其是多空型基金或其它对冲基金产品，因为这些在长期看来在长期策略上将表现出色。

Dr.Izumi Kazuhara：
日本机构也像美国财政部一样以国外债券的巨额持有而着称。你发现他们相比对冲基金而言减少他们的债券份额了吗？

Toshihiro Hirao：
我们认为日本的机构投资者要从单纯的做多型的股票转入多空型模式中，同时还要将固定收益转为另类策略的，而这都是因为低利率。这些变化都发生在日本本国的日元组合。考虑到国外的固定收益机构，我不相信它们会增加它们的持有量。

Rory Kennedy：
在2009年中期，运作前50名的养老金基金持有大约20%的现金，28%的日本政府债券，28%在一般资产例如本金保护票据，及只有9%的全球化债券，所以如果它们要减少美国国债的话，它们甚至在金融危机前就已经做了。
有趣的是在2009年，这运作前50名中只将少于2%的它们的财产放在对冲基金上。但是像世界上所有地方的养老金基金，日本的养老金也有资产/负债不平衡——在日本因为有一个更长的平均寿命而被扩大。很明显的是日本的养老金基金以现在的资产组合无法获得足够的收益来弥补它们未来的负债。这就意味着在不久的将来，它们将不得不把更多的资产分配到另类的资产上。

Masahiro Koshiba：
大多数投资于日本国外固定收益的都来自银行。日本金融系统的一个问题就是太多的存款。这个趋势是日本银行的存款与贷款比例在持续下降。现在可能是小于70%，所以要将超过30%的做投资，当然国债应当是最大的一部分。
因为银行已经被从巴塞尔I和巴塞尔协定 II框架中除掉，它们受到资本需求的限制。银行不能承担这么多风险（与它们的资本相对应），所以日本银行系统的一个焦点就是净资本的质量。当谈到银行如何投资，在承担增加的风险之前，许多大型银行很可能需要更多的资金来增加它们的资本基础。因此，对于很多银行来说，投资范围被限制在国债这种固定收益产品上。

Paul MacGregor：
在欧洲和美国，对于金融危机的反应已经成为大幅政府债券的发行——尤其是在美国和英国。当权方采取了这种定量的缓解计划，它们发行了大量政府债券，而中央银行再回购这些债券。
那些计划是因为在今年第一季度末遭到重创而采取的。欧洲的中央银行采取了略有不同的策略，它们支持的计划也是因为在第一季度末遭到重创而采取的。
从日本的经验和这种观点来看，鉴于您在之前10年里处在的零利率的环境中的事实，对于其它主要经济体逐渐放松这些计划而可能发生的事有没有什么评论或观点？

Masahiro Koshiba：
日本确实是在过去的二十年里挣扎于这种情况。像这里所有人都知道的，政府债券是GDP的200%——大约1000万亿日元。日本银行的统计数据显示政府债券在过去的十年里增长了50%。与其它经济体不同的可能是日本还有许多金融净资产基础。这些资产大多数都由个人所持有。日本的私人家庭持有大约1400或1500万亿日元。
我们认为日本银行还有许多存款，即使政府增加债券的发行，所有这些供给到目前为止都被本国银行或投资者所接收。按照净额基准，日本并不需要依赖国外投资者。这很可能就是为什么我们可以保持这么低的利率，而这与其它经济体有非常大的不同。
但我在这里必须指出一种趋势。尤其是日本民主党执政以来，政府债券的增加速度事实上已经与英国或美国相同了。日本的债券水平已经达到GDP的200%了，这已经使很多等级评价机构对日本政府债券的评级降低了。
有一个这样的事实是，在过去的20年里，日本投资者购买了新发行的政府债券，最近我看到的一则报道写到到2020年日本政府债券将会超过家庭金融资产的限度，而在这之后——或者很可能在这之前，日本将不得不从国外投资者那里获得资产。这当然会对利率有影响。这是我长期关注的。但我是一名多空型期基金管理者，所以我可以两面的看这个问题。

Hidemichi Watanabe：
对于日元利率的上涨有着许多隐患风险。一个便是在谈论的日本政府的金融赤字。然而，我个人认为从全球经济的角度看，这在最近是不会发生的。提高日元利率将会导致在日本不同代人之间的收入差距扩大。这是国内问题，在不久的将来将会成为政府讨论的重点，但是我不希望日元利率在未来的几年里大幅上涨。
另一个隐患风险可能是我们需要对现在还没有预测到的通货膨胀保持更高的警惕性。事实上，我们在国内经济中找不到预示着利率上涨的证据。通货紧缩的压力存在着，GDP增长举步维艰，人口在长期也会下降。然而如果在全球经济出现了通货膨胀的压力，利率上涨了，那将会注意到日本的金融赤字。
劳动生产力没有提高，薪水没有增加，通货紧缩在恶化，利率在上涨……所有这些都将对经济，公司和个人带来消极的影响。现在，人们好像只是关心通货紧缩。这种极端的态度更加使我觉得——通货膨胀可能会更加严重。通货膨胀一旦发生，日本政府的金融赤字将会给经济带来很多压力，因为人们可能觉得甚至连日本政府债券也会是一种风险资产，所以在这种情况下，对于股票和债券价格的下跌压力将会增加。从长期投资的观点来看，如果通货膨胀变的越来越可能出现，那么投资者需要考虑如何来管理利率风险。

John Inamine：
现在日本与世界上的其它地区正相反。这意味着对于世界上其它地区不利的事情事实上可能不会对日本不利。例如，轻微的通货膨胀对日本来讲可能是件好事。高利率可能会对日本人民持有的1400万亿日元的私有资产有利，而它们中的一半都是现金或准现金。
这些资产的持有者大多都是老一代的人，像我们都知道的，除非十分必须，这些老一代的人都不愿意花费他们的资本。另一方面，利息收入将更乐意被花费或者作为给孩子或孙子的礼物，而这些也被花费或者他们自己再作投资。从这种意义上讲，高利率水平在日本对于消费和投资都会是一个极大的刺激。
由于日本政府对于资金的巨大需求，日本可能无法承受更高的利率，需要注意的是更高的利率只会影响新发行的日本政府债券，而不会影响已经发行的债券。另外，95%的日本政府债券由国内投资者持有，更高的利率只会单纯的将资金从一个人的口袋里转移到另一个人的口袋里，像我提到过的，这将是日本潜在的消费跳板。这对有政府来讲最好的就是可以从利息收入中收取一部分税收。
因此，较高的利率至少在中期对日本来讲可能不是一件坏事情。
美国的情况则不同。这里的问题是美国是否可以支付它们的这种借款。如果你认为美国可以，那我们会问我们自己日本过去二十年的经验教训是怎么回事。在这里，在我的脑海中闪现的是，在日本经济的下滑中银行扮演者什么角色。
在90年代，所有人都知道日本银行背负着巨额的劣质负债，但是政府由于要执行为“日本公司”护航的策略而拒绝使银行下滑。它们同样不允许银行注销劣质负债，因为这将强迫负债公司破产并导致失业和其它的经济混乱。像它们知道的那样，这导致了银行背负着巨额劣质负债的境地。因此，它们做了理智的事就是降低风险。
对于银行来说，降低风险就意味着降低对外贷款。在一个有限的时期内还是可以的，但如果一旦变成长期的，银行作为一种提供贷款的机构的角色将会改变，那么这将是这里面所爆发出的真实的挑战。所以不是贷款和从事传统的银行业务，你会发现日本银行开始被对 日本政府债券的投资勾住了，因为这样做，它们可以不用再担心对于劣质贷款的资本费用或储备。
因此，整个银行系统的行为和特征都变了，现在银行似乎没有其它的选择，只有将它们大量的资产投于日本政府债券。
在美国，我们能发现美联储的定量的缓解并不是转变为强势货币供给的增长。在日本，当日本央行在2001年到2006年之间尝试定量的缓解时，同样的事情也发生了。货币基础剧烈扩张，但同时货币的乘数效应（货币的流动速度）下降了，所以最终的结果是货币供给几乎没有得到扩张的效果。
原因在于日本银行并没有将它们得到的额外储备用于贷款。在美国你会发现银行也不贷款。这是一种自然的反应，因为美国允许它们的银行继续将那些劣质资产隐藏在资产负债表的某个角落。没有人真的知道它的程度，但银行知道。从它们的角度看，它们做出的理智的反应就是通过减少贷款来降低利率。
问题是如果美国不小心，这种新增信贷的缺乏将可能导致像我们在日本看到的这种通货紧缩，因为这将系统的降低经济增长的潜力。当然，这关键还是取决于美国在未来为其贷款提供资金方面是否面临着困难。如果真的是这样，那我们开始谈论上涨的利率，在外汇市场上美元的重击和通货膨胀。这可能日本的结果不同，全世界都在看美国将会是哪种结果。

Rory Kennedy：
最近全球媒体有很多谈论是在90年代末美国和日本经济危机的相似性。
但与日本不同的是，美国似乎正在走向一种通货膨胀的模式。同样的考虑中国和日本还会继续投资于美国债券多久也是合情合理的。像John提到的，在日本有大约95%的日本政府债券由本国持有。如果这些债券都在日本而且都是日元，都由那些日本政府支持或部分持有的坚定的日本机构所持有的，我不认为日本政府债券的发行在未来几年随着几十亿美元的国内存款支持下不会是一个主要问题，尽管很明显的是如果债券利息的成本增加的话，在长期来看也是需要考虑的。
对日本而言，降低恐怖的债券占GDP 200%的数字最快也是最好的方法是为它制造出路。经济不得不被刺激，如果现在日元对美元的汇率保持在90-95,那么当全球经济回暖时出口商将会拥有控制权。
但是本国消费停滞仍然是一个主要问题。增加消费的一个好方法就是允许更多的从老一代向新一代转移货币免税，而不是像现在这样只是针对货品购买。像John强调的，老一代都在保护自己的资本，而这些资本又得不到任何东西，它们得不到任何物质收益。想要释放那些所谓的“Watanabes夫人”的银行账户里的数十亿美元资金，那么你就不得不给他们这样做的动机。

Masahiro Koshiba：
让我们来比较一下日本和欧洲的房产数据。在1977到1991年的日本房产泡沫时期，在这14年的时间里房产价格上涨了80%，然后破裂了，对吗？美国在1995到2006年（在雷曼事件之前）的平均房价上涨了58%，然后破裂了。再看英国，统计数据显示平均房价在1996到2007年间上涨了201%。爱尔兰上涨了207%，法国123%，西班牙113%。现在让我们来看一下银行的杠杆作用。在日本银行杠杆作用的顶峰，存款对贷款的比率小于100%。许多统计数据显示的坏消息是欧洲银行的存款对贷款的比率到了大约150%或160%。
你问我们能从日本的经历中为许多其它西方经济体总结出什么。如果你看一下这些数据，欧洲将会面临一个比日本过去二十年所经历和挑战更加残酷的结局。

Paul MacGregor：
你不得不认为像伦敦这种地方一直都可以吸引非常富有的人，而他们都习惯于高楼价。那些“暴发户”将持续的涌入伦敦像伦敦西区这样繁华的地方来持续的推高价格。
像康沃尔郡海岸，西部区域或英格兰北部的其它吸引力的部分的财产都有巨大的增长，但它们仍没有从上次冲击中恢复过来。然而，伦敦迅速的反弹，尽管还没有达到巅峰的水平，但正在朝那个方向前进。
除了泡沫之外没有其它方法可以解释。我唯一可以说的就是英国式一个土地匮乏的小国家，这是与美国或法国的一个基本的不同点。

主持人：
让我们回头看日本——在这个国家还发生了什么？当前在调控面前的是什么？在过去的几年里，政府非常主动的建立了一种环绕金融调控体系，FIEL调控。FIEL进展的怎么样呢？

Rory Kennedy：
FIEL的制定对于本国范围的扩大有重要的影响，这对于对冲基金不是一个改变游戏规则的事件。它更像是对现有各种法律和对调控体系灰色领域的调整。
我相信日本调控体系一定为全球性危机给日本金融产业仅带来了极小的结构性影响而感到骄傲。
在调控方面讲，该产业非常鼓舞人心的是即便在2008年市场混乱的时候日本的卖空交易仍没有停止。调控者增加了一些合理的要求，限制纯卖空交易，并要求增加一些额外的报告，而对这些措施任何有组织的对冲基金都是很简单的。禁止卖空交易时一种过度限制市场作用和价值发现价值的破坏性的方法。研究显示现在在美国限制卖空交易无法帮助市场，我很开心的看到许多政府机构和政客坚持反对高涨的限制卖空的要求。
从更广的调控角度讲，在过去的5年里日本经历了不同亚洲体系之间的监管套利。许多人把他们的公司设立在新加坡或香港，因为在这里更加容易，而且迅速，有更少的监管，像可能的干涉。然而，在过去的几个月里，我认为这种套利的窗口已经变窄了。尤其是新加坡；它们的豁免基金管理者的法律被认为是对于开放对冲基金最受欢迎的。但是事情不再是这样的了：那里的管理者开始明显的收紧了，使在那里开放并运作对冲基金管理变的更加困难。

主持人：
你真的看到日本在去年有了更多的对冲基金吗？

Rory Kennedy：
像我之前提到的，我们在去年追踪了22家新的致力于日本的对冲基金。
像亚洲的其它地区，大量新的对冲基金仍然是基本的证券多空型基金。然而，我们发现更多的非一般性的日本基金成立，事件驱动，统计套利和其它的信贷基金，就像Watanabe san的WERU基金。
吸引更多的基金的重要因素是最近东京证券交易所在今年初对它们的箭头系统（Arrowhead System）所作出的技术升级。箭头把交易延迟降低了大约10毫秒，这跟纽交所相等，比伦敦证券交易所略微慢一点。
因此，我认为那些市场参与者像依赖于高执行速度的高频率交易公司和许多全球大型对冲基金已经开始进入日本市场来利用这些科技上的优势。
总体来讲，2009年对于日本对冲基金产业是非常好的一年，尽管从宏观角度看，日本的总体形势还没有发展到那么好。从一个可选择的投资者的角度看，现在日本提供了一个稳定的多样化策略，在一个稳定的合法的调控框架内由经验丰富的专家运作。

Dr.Izumi Kazuhara：
Rory,谢谢你强调了交易技术的重要性。像Paul在开始提到的那样，纽交所 Euronext非常多的经历着这种发展，尤其是在日本。
当谈到金融工具，许多人都知道稻米期货是世界上第一个兑换交易衍生品，对于这一点，日本非常自豪。但大多数人，甚至日本人都不知道的是当时在大阪交易的稻米合约并不紧紧是一种货品期货，而同样是一种金融期货，因为那时官方经济主要依靠稻米；例如武士就是靠稻米来支付的。
回到现在，我们看到像一种交易，我们的日本顾客现在越来越多的投资并且将他们的事业从现金市场扩展到衍生品交易。

Paul MacGregor：
对。去年的趋势是随着市场风险资本的流失，交易量下降了，与这个趋势不同的是纽交所 Liffe却有小幅的上涨，上涨了1%。我们开始发现在日本市场出现了许多公司，通过平台的全面作用来交易像Delta中立策略，复杂阶梯(Complex Ladders)，蝴蝶(butterflies)等非常复杂的期权策略。这在长期会鼓舞日本市场的发展。

Masahiro Koshiba
还有另一个主要的发展还没有被我们报道出来。在这种情况背后，在日本和世界的其它地方，很多人都致力于引进新的IFRS记账准则。
在日本引进IFRS意味着很可能在未来的三年里，日本企业将不得不遵循全球记账标准。这对于基础研究是一个非常好的机会。例如，如果你只是关注一下像收入这种基本概念，那么IFRS的定义将与之前美国所应用的完全不同。在日本，收入是基于运作收益的，然而IFRS认为收入是基于总体收益的，而不只是运作收益，还来自资产价格的变化。
因为日本企业还处于交叉控股体系中，这将会意义重大并创造出许多机会。我认为许多企业将意识到它们不能继续持有这种交叉控股权或资产，因此将会开始处理掉大量的股票。这将为市场创造流动性，也会是公司的巨大的收入。
有其实日本银行交叉控股持有各种股份，因为资本约束，它们也不能将它们的资产保持在现有水平。

Dr.Izumi Kazuhara：
Rory，你说过关于监管套利和日本与其它亚洲国家体系的差距在减小。你自己就在日本，你自己关于在日本运作对冲基金或者FOF的优势和劣势的经验是什么？我猜，这应该不只是一道美味的日本菜吧？

Rory Kennedy：
这里的事物是很好的。我在东京发现了比世界上其它国家多两倍的米其林星级餐厅。
说道为何要选择在东京？我们认为这更靠近我们的基金经理。出现的更多研究表明在他们的投资地区工作的基金经理比那些远离他们交易的市场的基金经理要运作的好。

但有趣的是那些远离他们的目标市场的投资者的管理资产规模却更大。换句话说，如果你更靠近主要投资中心，你将会有更多的资产，但如果你更靠近你的投资目标，你将获得更多的收益。
从我个人的观点看，我已经在东京生活了超过11年，这里非常适合生活。这里干净，安全，包容性强，所有事都按时进行，这一切伦敦早就出现了，我非常欣赏这些。当然，我更喜欢个人税率更低，但是那么你也不能得到所有的东西。运作一家公司，这里的员工的忠诚度和职业道德是很强的，与亚洲其它国家相比这里的员工流动更小。

主持人：
我们还能想到其它日本的相关发展吗？

John Inamine：
是的，让我回到我们最近在做的闪光智能电网基金，它并不只是绿色技术，还是一个基金管理公司能增加它所投资的公司价值的新的示范。
自从70年代的能源危机以来，日本就一直在从过于以来化石燃料的处境中脱离出来的前线，从每一点GDP耗费量的角度看，日本已经成为了世界上原油使用效率最高的国家之一。
一路走来，日本企业已经形成了建立智能电网所需的专业能力和技术的重要优势，这能通过一个能源制造工具的网络操纵能源的流动，包括化石原料和核电厂，风电厂和家庭太阳能板。另外，这些能源能够满足电车和灵敏的仪器和设备的需要。
我相信智能电网技术是日本不可或缺的一个增长领域。因为，从结构上看，世界需要可选择的能源，所有的政府都将投资绿色技术机构作为重中之重——终点就是智能电网。
我们建立的智能电网基金将投资于那些能够建立和服务于智能电网的日本企业，我们还会支持那些与旨在将智能电网技术渗入全球的日本领头企业相关联的企业。在过去的日本经济已经有过这种例子——尤其是本国导向的——已经拥有好的技术但单单因为没有能力或资源去发掘海外机会。闪光将帮助这些企业弥补这些。与大多数绿色技术基金有一点略微的不同时闪光将不只是管理基金，它还真正的涉足智能电网技术和知识的孕育，发展和传播/输出。

主持人：
从你的角度看，日本将如何应对亚洲和中国的增长？

Dr.Izumi Kazuhara：
从地理位置上看，日本拥有一个独一无二的位置，是亚洲与北美尤其是中国和美国之间联系的桥梁。政治和经济系统，还有法律框架都有西方水准，同时它还与亚洲地区有密切的经济和文化关系。

Rory Kennedy：
当然，许多投资者已经开始关注亚洲的成长，但我认为不像欧洲和美国，日本没有把印度，中国和亚洲其它国家的成长看做经济威胁，而是看做一种机遇。日本是一个依靠出口的国家，现在它已经大幅的拓宽了它门口的市场，中国现在已经取代了美国而成为日本最大的交易伙伴。如果你不看中国，那我相信日本现在是投资印度最多的国家之一。
亚洲的成长很大程度的影响了许多日本的企业，但这些都无法真实的反映在日本企业的市值上。这样，我认为日本为投资者参与亚洲的成长提供了一个非常好的机会，而这可以免于接受日本之外的其它市场的大幅波动。



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